ĐÁNH GIÁ: MUA

Chúng tôi ước tính mức giá hợp lý cho cổ phiếu STB là 46.136 đồng/cổ phiếu dựa trên 2 phương pháp định giá So sánh P/B và Residual Income với mức định giá 1,3x. Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu STB.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

• Thu nhập lãi duy trì tích cực: Tăng trưởng tín dụng kỳ vọng đạt 14% với động lực tăng trưởng đến từ 2 phân khúc cho vay chính (bán lẻ phục vụ sản xuất kinh doanh và doanh nghiệp SME) đang trên đà hồi phục tốt. NIM dự kiến duy trì mức 3,7% trong năm 2025.

• Thu nhập ngoài lãi khả quan hơn: Thu nhập từ phí của STB đã có sự hồi phục tích cực trong 2024 và dự báo sẽ nối tiếp đà tăng trong thời gian tới với động lực từ hoạt động thanh toán, thẻ, bảo hiểm. Thu nhập từ thu hồi nợ cũng kỳ vọng sẽ tăng trưởng tốt khi thị trường bất động sản khởi sắc và được tăng cường hỗ trợ về mặt pháp lý.

• Áp lực trích lập dự phòng ở mức thấp trong 2025 nhờ: (1) STB đã trích lập hầu hết cho trái phiếu VAMC ; (2) Chất lượng danh mục cho vay ổn định với các khoản nợ quá hạn và nợ tái cơ cấu giảm dần, rủi ro tập trung và nợ liên đới qua CIC ở mức thấp.

• Kỳ vọng tiến độ xử lý tài sản tồn đọng của STB sẽ hoàn thành trong 2025-2026: Thu nhập từ việc đấu giá thành công khoản nợ liên quan KCN Phong Phú đang được thực hiện theo tiến độ tại hợp đồng và thời điểm hạch toán phụ thuộc vào quyết định của Ban lãnh đạo Ngân hàng. Đồng thời, STB vẫn đang tích cực làm việc với các bên liên quan để xử lý 32,5% cổ phần của STB do VAMC quản lý. Do đó, chúng tôi chưa đưa khoản thu nhập khác có thể ghi nhận từ việc bán các tài sản này vào dự báo của STB trong năm 2025.

▪ Đây là thời điểm để tái cơ cấu danh mục sang các nhóm ngành ít chịu tác động trực tiếp từ chiến tranh thương mại, đồng thời được hưởng lợi khi các động lực tăng trưởng trong nước có cơ hội vươn lên.

▪ Chúng tôi dự báo VN-Index hướng về mức 1,350 – 1,380 trong năm 2025 trên cơ sở kỳ vọng lợi nhuận thị trường tăng 16% - 16.5%, P/E mục tiêu 12.5 lần.

▪ Chúng tôi khuyến nghị Danh mục cổ phiếu đầu ngành, có định giá hấp dẫn cũng như chính sách cổ tức ổn định nhằm thích nghi với thương chiến.

ĐÁNH GIÁ: MUA

Chúng tôi ước tính LNTT năm 2025 của MBB đạt 35.496 tỷ đồng (+23,1% yoy), tương đương EPS đạt 4.601 đồng/cổ phiếu và BVPS đạt 22.569 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu MBB với mức giá hợp lý là 28.812 đồng/cổ phiếu dựa trên 2 phương pháp định giá So sánh P/B và Residual Income với mức định giá P/B 1,2x.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

• Tín dụng tiếp tục tăng trưởng trong top cao nhất ngành: Ước tính MBB có thể đạt tốc độ tăng trưởng tín dụng 28% trong 2025 nhờ lực đẩy từ cả tín dụng bán buôn và bán lẻ, trong khi tiếp tục được ưu tiên tăng trưởng tín dụng nhanh hơn so với bình quân ngành khoảng 1,5 – 2 lần nhờ việc nhận CGBB ngân hàng MBV (tên mới của Oceanbank).

• NIM hồi phục nhẹ: NIM kỳ vọng cải thiện lên mức 4,3% nhờ gia tăng tỷ lệ CASA (hiện đạt 38% cao nhất ngành). Đồng thời MBB có cơ hội cải thiện tỷ suất sinh lời khi các khách hàng quay lại trả nợ và MBB đẩy mạnh tăng tỷ trọng cho vay bán lẻ.

• Thu nhập từ phí dịch vụ khả quan: Với số lượng khách hàng cá nhân tăng nhanh hiện đạt trên 30 triệu khách hàng và lợi ích từ hệ sinh thái tài chính toàn diện, hoạt động dịch vụ bán chéo sản phẩm của MBB hồi phục tốt trong năm 2024 và kỳ vọng sẽ tiếp tục đóng góp tích cực vào thu nhập ngoài lãi.

• Chất lượng tài sản kỳ vọng cải thiện: Dự kiến trong năm 2025, MBB sẽ tiếp tục kiểm soát nợ xấu dưới 1,7% nhờ: (1) các khách hàng của MBB dần hồi phục được nguồn tiền trả nợ khi nền kinh tế tăng tốc trong các quý tới, và (2) một số khách hàng lớn như Novaland và Trung Nam được đẩy mạnh tháo gỡ pháp lý.

• Là doanh nghiệp kinh doanh vàng và trang sức duy nhất đang niêm yết trên sàn, PNJ sở hữu thương hiệu mạnh và mạng lưới kinh doanh lớn nhất cả nước với 429 cửa hàng, bao phủ 58/63 tỉnh thành (tính đến cuối năm 2024). Công ty có kế hoạch phát triển thêm từ 12-25 cửa hàng trong năm 2025.

• Trong năm 2024, doanh thu đạt 37,823 tỷ đồng (+14% YoY). LNST năm 2024 đạt 2,115 tỷ đồng tăng 7% YoY, do chi phí tài chính giảm mạnh (- 33% YoY). Doanh thu hoạt động tài chính giảm -23% YoY chủ yếu do lãi tiền gửi giảm. Về hoạt động kinh doanh của từng kênh:

➢ Mảng vàng miếng 24K ghi nhận tăng 81% YoY nhờ thị trường vàng sôi động trong 1H2024, nhưng Q4/2024 giảm 58% svck do chính sách kiểm soát giá vàng của NHNN từ tháng 6/2024.

➢ Mảng bán lẻ trang sức tiếp tục duy trì tăng trưởng 14% YoY nhờ vào mở rộng 29 cửa hàng và khai thác mạng lưới thêm nhờ khách hàng mới.

➢ Mảng bán sỉ tăng mạnh 35% YoY chủ yếu nhờ sự ổn định và uy tín của nhà sản xuất trong bối cảnh thị trường kiểm soát chặt nguồn cung.

• KQKD quý 1 và quý 4 hằng năm của PNJ đều vượt trội so với 2 quý còn lại. Theo BLĐ, doanh thu của PNJ vào những dịp quan như ngày Thần tài (7/2) và Lễ tình nhân (14/2) vào năm nay đã đạt mức cao kỷ lục mới khi doanh thu vào Lễ tình nhân cao hơn khoảng 20% so với kỷ lục ở năm 2023. Khi doanh thu Q1/2024 đã ở mức cao kỷ lục với gần 12,6 nghìn tỷ đồng. Ba năm không ngừng nổ lực đã giúp PNJ vươn lên với lợi nhuận sau thuế tăng đều và vượt trội so với trước kia khi lợi nhuận sau thuế năm 2024 đã hơn gấp đôi so với năm 2021.

• Triển vọng 2025: chúng tôi dự báo KQKD đạt 36.310 tỷ đồng (-4% YoY) và lãi ròng đạt 2.261 tỷ đồng (+7% YoY); (1) Nhu cầu tiêu dùng trang sức phục hồi; (2) Chiến lược nâng cao doanh thu các sản phẩm có biên lợi nhuận cao như vàng trang sức duy trì tốt và đồng thời giảm thiểu rủi ro về hao hụt vàng tái chế; (3) Mảng bán lẻ và sỉ tiếp tục tăng trưởng lần lượt 10% YoY và 15% YoY, khi PNJ tiếp tục mở rộng cửa hàng ở các khu vực tiềm năng và nhu cầu của các khách hàng bán sỉ tiếp tục chuyển hướng ưu tiên nhà sản xuất lớn, uy tín.

• Đáng chú ý, trong nhiều năm trở lại đây, cổ tức tiền mặt của PNJ luôn quanh mức 2.000đ/cp. Vì vậy, dư địa cổ tức còn được nhận khoảng 1.400đ/cp.

• Chúng tôi ước tính EPS dự kiến cho năm 2025 đạt 6.086 đồng/cp, tương ứng với mức P/E forward ở mức hấp dẫn 11,0 lần. Chúng tôi đánh giá tích cực cho PNJ: 1) Vị thế dẫn đầu ngành và tiếp tục bỏ xa đối thủ; 2) Thị phần tiếp tục mở rộng; (3) Tỷ lệ cổ tức tiền mặt cao duy trì 20%. 

Kết quả kinh doanh cả năm 2024 tăng trưởng mạnh so với năm 2023.

✓ Doanh thu thuần năm 2024 của DGW đạt 22.078 tỷ đồng (+17,3% svck) nhờ tăng trưởng mạnh mẽ đến từ tất cả các mảng kinh doanh cốt lõi.

✓ Lợi nhuận gộp đạt 2.055 tỷ đồng (+31,8% svck). Biên lợi nhuận gộp năm 2024 đạt 9,3%. Biên lợi nhuận gộp của DGW đã tăng liên tục trong 5 năm trở lại đây từ mức 6,3% năm 2020 lên 9,3% năm 2024. Điều này là nhờ DGW đã tích cực tìm kiếm các đối tác kinh doanh mới và các mảng kinh doanh mới nhằm giảm bớt sự phụ thuộc doanh thu, lợi nhuận vào một ngành. Cùng với đó, việc cung cấp dịch vụ phát triển thị trường toàn diện (MES) cho các thương hiệu thay vì chỉ chú trọng vào phân phối sản phẩm đơn thuần, biên LNG của DGW đã luôn luôn cao hơn các công ty phân phối sỉ cùng ngành như PET hay PSD.

✓ Chi phí BH & QLDN đạt 1.529 tỷ đồng (+33,9% svck), tỷ lệ chi phí BH & QLDN/DTT tăng lên 6,9% từ mức 6,1% của năm 2023. Nguyên nhân chủ yếu do tăng chi phí quảng cáo, khuyến mại, hỗ trợ bán hàng. Năm 2024, chi phí quảng cáo, khuyến mại là 1.007 tỷ đồng (+47% svck), chúng tôi nhận thấy rằng DGW liên tục phải tăng chi phí này trong 2 năm gần đây với tốc độ tăng lớn hơn tăng trưởng doanh thu thuần.

HHV được kỳ vọng duy trì mức tăng trưởng cao trong năm 2025-2026 nhờ: (1) Đẩy mạnh đầu tư công hỗ trợ cho tăng trưởng khối lượng backlog, (2) Cải thiện hiệu quả kinh doanh tại các dự án BOT, (3) Gia tăng tỷ lệ lợi ích tại các dự án PPP mới.

Chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận thuần của HHV trong năm 2025 đạt lần lượt là 3.832 tỷ đồng (+15,8% yoy) và 511 tỷ đồng (+27,37% yoy), tương ứng với EPS là 1.183 đồng/ cổ phiếu. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA cho cổ phiếu HHV với mức định giá hợp lý là 15.537 đồng/ cổ phiếu. 

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Nguồn cung khí nội địa suy giảm nhanh chóng. Phát triển các dự án mỏ mới là phương án cấp thiết để bảo đảm an ninh năng lượng Quốc gia.

Tình hình thượng nguồn ngành dầu khí Việt Nam đang cho thấy nhiều tín hiệu tích cực. Nhiều dự án khai thác dầu khí lớn trong nước có những bước tiến mới sẽ góp phần thúc đẩy tăng trưởng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thượng nguồn.

Doanh nghiệp có tính phòng thủ tốt nhờ backlog từ lô B và điện gió ngoài khơi. Triển vọng tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ trong năm 2025. Backlog tích lũy từ năm 2025 dự kiến tăng mạnh, cho thấy triển vọng doanh thu bứt phá.

Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp (BLNG) của mảng M&C sẽ cải thiện từ mức 1,5% trong năm 2024 lên 3% vào năm 2025, đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận chung của doanh nghiệp.

KHKD 2025

Trong 2025, REE đặt kế hoạch doanh thu đạt 10.248 tỷ đồng (+22% YoY) và LNST CĐM đạt 2.350 tỷ đồng (+22% YoY). Động lực tăng trưởng chính của REE đến từ nhóm BĐS với kế hoạch bán toàn bộ phần còn lại của dự án The Light Square, nâng tỷ lệ lấp đầy của Etown 6 lên 75%, sự phục hồi của mảng M&E với backlog tích cực cùng mảng năng lượng hoạt động ổn định.

Về thuế đối ứng của Mỹ đối với Việt Nam lên nhóm cố phiểu ngành điện nói chung và REE nói riêng, chúng tôi đánh giá có tác động ở mức độ TRUNG LẬP

TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP

Kết quả bán hàng tích cực tại The Gió Riverside (Bình Dương) Sau khi mở bán, dự án đã được đón nhận tốt bởi thị trường và nhận được 2.285 booking (chiếm 76% lượng căn hộ toàn dự án). Chúng tôi đánh giá The Gió sẽ mang lại hơn 7.000 tỷ đồng doanh thu và là nguồn đóng góp chủ đạo đến KQKD của AGG trong giai đoạn 2026 – 2027.

Quỹ đất giá trị tại khu vực phía Nam TP.HCM

Quỹ đất dự án The Lá Village (BC27) và The West Gate 2 (BC3.2) kỳ vọng sẽ gia tăng giá trị tốt cùng với hạ tầng khu vực phía Nam TP.HCM và việc triển khai các đại dự án tại Cần Giờ. VCBS dự báo AGG sẽ cần thêm 1 – 2 năm để tiếp tục hoàn thiện các bước pháp lý và có thể bắt đầu kinh doanh 2 dự án trên từ năm 2026 – 2027.

Kỳ vọng cải thiện hiệu quả lợi nhuận tại các dự án mới

Đối với các dự án thuộc chu kì đầu tư mới, hiệu quả lợi nhuận của AGG dự báo được cải thiện đáng kể xét đến: (1) Các dự án được AGG tích lũy quỹ đất và hoàn thiện dần tình trạng pháp lý từ các bước đầu, (2) Giảm phụ thuộc vào nguồn vốn huy động trái phiếu, hợp tác đầu tư và áp lực phải bán nhanh dự án để hoàn trả nghĩa vụ.

ĐÁNH GIÁ: MUA

Chúng tôi khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 77.105 đồng/cp, trong bối cảnh giá đã chiết khấu sâu so với triển vọng và nền tảng doanh nghiệp.

CẬP NHẬT KQKD 2T25:

Lũy kế 2T25, MWG đạt doanh thu 24,5 nghìn tỷ đồng (+13,5% svck), chủ yếu nhờ TGDĐ tăng 23% khi iPhone 16 vào giai đoạn sản xuất hàng loạt. BHX mở mới 94 cửa hàng, nâng tổng lên 1.864 cửa hàng, doanh thu tăng 16% đạt 7.087 tỷ đồng, với doanh thu bình quân ổn định 2 tỷ đồng/tháng, cho thấy hiệu quả vận hành vẫn được duy trì. An Khang giữ nguyên số cửa hàng như cuối năm ngoái (sau khi đã đóng 200 CH), trong khi EraBlue tăng thêm 8 CH mới, phản ánh MWG vẫn bám sát định hướng kinh doanh đã đề ra.

Ước tính Q1/2025, MWG ghi nhận doanh thu 35.700 tỷ đồng (+13% svck) và LNST 1.062 tỷ đồng (+17% svck). Lũy kế cả năm 2025, doanh thu dự kiến đạt 152.000 tỷ (+28% svck) và LNST khoảng 4.500 tỷ đồng (+21% svck). 

• Hoạt động kinh doanh chính tích cực nhưng hoạt động khác kéo giảm lợi nhuận Q4/2024.

✓ Doanh thu thuần (DTT) tăng trưởng đạt 1.412 tỷ đồng (+36,6% svck), lợi nhuận gộp tăng 47,8% svck so với cùng kỳ đạt 629 tỷ đồng. ✓ Hoạt động tài chính lãi ròng 13 tỷ đồng, tăng so với số âm cùng kỳ. Cụ thể, thu nhập tài chính tăng đạt 29 tỷ đồng (+21,3% svck) trong khi chi phí tài chính giảm đáng kể còn 16 tỷ đồng (-37,2% svck). Ngoài ra, công ty có khoản lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng 1,24 lần so với cùng kỳ đạt 313 tỷ đồng, chủ yếu đến từ đóng góp của Gemalink và SCS.

✓ Tuy nhiên, Công ty có khoản lỗ ròng bất thường đạt giá trị 334 tỷ đồng. Cụ thể, Công ty ghi nhận 123 tỷ đồng thu nhập khác (+432% svck) và 458 tỷ đồng chi phí khác mà không được thuyết minh trong báo cáo tài chính.

✓ Kết quả lợi nhuận sau thuế (LNST) của Cổ đông Công ty mẹ quý 4 đạt 235 tỷ đồng (+63,1% svck). Biên lợi nhuận ròng cải thiện lên 16,6% (+2,7 điểm phần trăm svck).

• LNST năm 2024 giảm so với cùng kỳ do không còn thu nhập từ chuyển nhượng vốn đầu tư cảng Nam Hải Đình Vũ.

✓ DTT năm 2024 đạt 4.832 tỷ đồng (+25,6% svck), lợi nhuận gộp tăng 20,1% svck đạt 2.135 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp giảm xuống 44,2% (-2,0 điểm phần trăm svck) do giá vốn hàng bán tăng 30,4% svck. 

VN-Index tuần qua gặp áp lực bán và điều chỉnh giảm điểm trong 2 phiên cuối tuần do thông tin Việt Nam bị áp thuế 46% bởi Mỹ. Giá trị giao dịch bình quân 3 sàn đạt gần 30.000 tỷ đồng, tăng 47% so với tuần trước. Khối ngoại tiếp tục bán ròng, gây thêm đáng kể áp lực giảm điểm lên thị trường.

Trên đồ thị kỹ thuật, VN-Index lần lượt đánh mất các đường trung bình quan trọng, đồng thời xác nhận đánh mất xu hướng tăng giá ngắn/trung hạn. Điểm tích cực là phiên thu hẹp đà giảm cuối tuần với thanh khoản cao, tạo kỳ vọng có nhịp hồi phục theo quán tính đà mua. Agriseco Research cho rằng các thông tin liên quan tới thuế quan và quốc tế có thể tiếp tục tác động kém tích cực tới tâm lý thị trường tuy nhiên sức ảnh hưởng sẽ giảm bớt so với tuần trước. Vùng giá hiện tại phù hợp để nhà đầu tư giải ngân thăm dò, thực hiện tại cơ cấu và hạ giá vốn danh mục

• Thị trường chứng khoán thế giới đồng loạt bán tháo dữ dội trong phiên đầu tuần, nối tiếp xu thế của tuần vừa rồi do nhà đầu tư lo sợ kế hoạch thuế quan đối ứng của Tổng thống Donald Trump sẽ châm ngòi cho một cuộc chiến thương mại căng thẳng trên phạm vi toàn cầu. Nỗi lo sợ này càng gia tăng khi Trung Quốc đã tuyên bố áp thuế quan trả đũa 34% lên toàn bộ hàng hóa Trung Quốc. Phần lớn các chỉ số chính trên toàn cầu đã bước vào thị trường giá xuống hoặc gần ngưỡng thị trường giá xuống (giảm 20% từ đỉnh).

• Ở thị trường hàng hóa, giá Vàng gặp áp lực chốt lời khi nhà đầu tư đương đầu với áp lực huy động tiền mặt để bù lỗ cho danh mục đầu tư cổ phiếu đang tiếp tục sụt giảm chóng mặt. Gía dầu cũng xuống đáy 3 năm do lo ngại suy thoái.

• Thị trường hiện đang định giá 5 lần cắt giảm lãi suất của Fed trước khi kết thúc năm. Làn sóng hoảng loạn đang bao trùm thị trường tài chính toàn cầu và các nhà giao dịch dự báo Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ phải cắt giảm lãi suất thêm 5 lần nữa trong năm nay khi nỗi lo suy thoái dâng cao. Thậm chí, họ còn dự báo Fed có thể giảm lãi suất khẩn cấp vào tuần tới.

• Thị trường trong nước vừa có tuần giảm mạnh nhất kể từ giữa tháng 5/2022. Chỉ số Vn-Index chốt tuần ở 1.210,67 điểm, giảm - 106,79 điểm, tương đương sụt -8,11% so với tuần trước, đánh dấu tuần giảm thứ 3 và xóa sạch thành quả tăng 8 tuần liên tiếp. Nhóm cổ phiếu Midcap và Smallcap đều giảm trên -10%, bên cạnh đó nhóm Vn30 cũng giảm -6,8%. 

• Thuế đối ứng 46% do Hoa Kỳ áp đặt đang tạo ra thách thức lớn cho kinh tế Việt Nam, từ xuất khẩu, FDI đến tăng trưởng GDP và ổn định tỷ giá. Việc áp dụng thuế quan trên diện rộng được xem là biện pháp để tái cân bằng thương mại toàn cầu và giảm thâm hụt của Mỹ, song đồng thời gây hiệu ứng dây chuyền lên các thị trường chứng khoán trọng điểm. Để giảm thiểu tác động Thương chiến, Việt Nam đã chủ động cắt giảm thuế nhập khẩu với hàng Mỹ và tham gia các thỏa thuận song phương. Dù vậy, hiệu quả vẫn còn hạn chế so với quy mô thâm hụt giữa hai nước. Các ngành dệt may, giày dép, thủy sản, điện tử nằm trong nhóm các ngành có nguy cơ giảm sức cạnh tranh, gián đoạn chuỗi cung ứng và sụt giảm lợi nhuận nếu thuế đối ứng chính thức có hiệu lực.

• Kết quả đàm phán của Việt Nam nhằm hạ mức thuế đối ứng hoặc đạt được các điều lệ miễn trừ đối với các mặt hàng trọng điểm sẽ giữ vai trò then chốt trong việc giảm thiểu các tác động bất lợi. Chính phủ đã thành lập tổ công tác phản ứng nhanh và khởi xướng những cuộc thảo luận cấp cao với phía Mỹ, tập trung vào hợp tác thương mại lâu dài cùng với những động thái nhượng bộ phù hợp. Tuy nhiên, các vấn đề mang tính cấu trúc như thặng dư thương mại, cáo buộc thao túng tiền tệ, cùng sự áp đảo của khu vực xuất khẩu do FDI dẫn dắt vẫn là những trở ngại đáng kể trong đàm phán. Mặc dù Việt Nam tiếp tục nỗ lực đa dạng hóa quan hệ thương mại và đẩy mạnh hợp tác với các khối kinh tế khác, triển vọng ngắn hạn sẽ phụ thuộc chủ yếu vào kết quả đàm phán đang diễn ra. Trong kịch bản cẩn trọng nhất, nếu không thể đưa mức thuế về tối thiểu 10% hoặc giành được miễn trừ cho các mặt hàng quan trọng, sự dịch chuyển trong dòng chảy thương mại có thể diễn ra nhanh hơn, làm suy yếu dòng vốn FDI và gia tăng tỷ lệ thất nghiệp tại các ngành xuất khẩu.

TRIỂN VỌNG ĐẦU TƯ

• Kênh OTC (chiếm 48% doanh thu): Tiềm năng tăng trưởng sản phẩm Sâm nhung bổ thận TW3 và các sản phẩm Thực phẩm chức năng khác. Doanh thu kênh OTC dự phóng đạt 210 tỷ đồng (+5%YoY) trong năm 2025 nhờ (1) Tăng trưởng từ sản phẩm Sâm nhung bổ thận TW3 và các sản phẩm TPCN khác, (2) mở rộng công suất từ Nhà máy Dược phẩm TW3 – Tràng Duệ. Trong giai đoạn 2025F-2029F, doanh thu kênh OTC ước tính tăng trưởng với CAGR= 10,4%/ năm, cụ thể: Sâm nhung bổ thận TW3 là sản phẩm chủ lực của DP3 (chiếm 30% doanh thu). Tốc độ tăng trưởng ngành TPCN dự báo tăng trưởng 18% trong giai đoạn 2025F-2030F, chúng tôi kỳ vọng doanh thu từ sản phẩm Sâm nhung bổ thận TW3 và các sản phẩm TPCN khác sẽ tăng trưởng lần lượt 6,67%/năm và 4,5%/năm trong giai đoạn 2025F-2029F. 

• Động lực tăng trưởng dài hạn đến từ nhà máy Dược phẩm TW3- Tràng Duệ. Nhà máy Dược phẩm TW3 – Tràng Duệ với tổng công suất 1.100 tấn/năm (+ 73% so với tổng công suất hiện tại). Trong đó, dây chuyền sản xuất TPCN (Đông dược) nâng tổng công suất thêm 750 tấn/năm dự kiến đóng góp thêm ~23% doanh thu cho DP3 vào năm 2027 (Giai đoạn 1) và mức đóng góp tăng lên ~40% doanh thu trong năm 2029. 

YẾU TỐ THEO DÕI

• Tác động của thông tư 07/2024/TT-BYT đến kênh ETC. Trong dài hạn, các sản phẩm tham gia đấu thầu của DP3 có thể gặp khó khăn trong việc mở rộng và duy trì khả năng cạnh tranh tại kênh ETC, khi các đối thủ sở hữu vùng trồng đạt chuẩn WHO-GACP dịch chuyển sản xuất các sản phẩm tương đồng với DP3.

• Tiến độ đầu tư và các vấn đề giấy phép liên quan của nhà máy Dược phẩm TW3- Tràng Duệ.

RỦI RO ĐẦU TƯ • Rủi ro thanh khoản. Thanh khoản cổ phiếu thấp: KLGD bình quân 30 phiên gần nhất của DP3 chỉ đạt 26.669 cổ phiếu/ngày. 

Kế hoạch kinh doanh năm 2025 và KQKD quý 1 ước tính

Ban lãnh đạo đã đặt kế hoạch doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2025 lần lượt ở mức 10.400 tỷ (+5,2% YoY) và 3.000 tỷ (-3,5% YoY). Kết thúc Q1/2025, ước tính doanh thu của công ty đạt 2.700 tỷ (+13% YoY, hoàn thành 26% kế hoạch doanh thu) và lợi nhuận ước tính đạt 800 tỷ (+14% YoY, hoàn thành 27% kế hoạch lợi nhuận 2025).

Nỗ lực mở rộng các mỏ apatit đang khai thác nhằm hạn chế rủi ro tăng chi phí sản xuất

Liên quan đến nhũng lo ngại về việc các mỏ apatit do DGC tự khai thác (bao gồm khai trường 25 và khai trường 19b) sẽ hết hạn khai thác sau năm 2026, ban lãnh đạo cho biết hiện công ty đang ở những bước cuối trong việc xin phép mở rộng 2 khai trường này và kỳ vọng sẽ được cấp giấy phép mở rộng mỏ trong nửa cuối năm nay. Đối với khai trường 25, công ty dự định sẽ mở rộng 11 ha và đào sâu nhằm nâng cấp trữ lượng quặng. Khai trường 25 sau khi mở rộng sẽ bổ sung thêm 5 triệu tấn quăng loại III và 500.000 tấn quặng loại I vào trữ lượng mỏ hiện tại, đủ để công ty khai thác ổn định trong vòng 5 năm tiếp theo. Công ty cũng cho biết sẽ đề nghị bộ Tài nguyên và Môi trường cho phép tham dự đấu thầu 3 khai trường apatit khác với công suất lên đến 30 triệu tấn quặng loại II trong thời gian sắp tới.

Đối với nguồn quặng mua ngoài, công ty đã tìm được nguồn quặng nhập khẩu từ Ai Cập thay thế nguồn quặng từ apatit Việt Nam trong bối cảnh khan hiếm quặng apatit hiện tại. Theo ban lãnh đạo, lô quặng nhập khẩu đầu tiên sẽ về Việt Nam trong tháng 4, giá quặng nhập sẽ tương đương với giá quặng mua tại Việt Nam trong khi chất lượng quặng sẽ phù hợp để làm sản phẩm phân bón hơn so với việc sản xuất P4.

Nhà máy Xút clo Nghi Sơn kỳ vọng sẽ được vận hành thương mại vào Q2/2026

Ban lãnh đạo cho biết hiện giai đoạn 1 đang được xây dựng theo đúng tiến độ và kỳ vọng có thể vận hành thương mại vào Q2/2026. Đối với sản phẩm xút lỏng, DGC rất tự tin trong việc tiêu thụ do hiện tại sản lượng xút do Việt Nam sản xuất mới chỉ đáp ứng được 50% nhu cầu tiêu thụ hàng năm. Đối với các sản phẩm gốc Clo khác (Chlorine, Hydrochloride, PAC, PCl3), DGC tự tin có thể cạnh tranh với các sản phẩm của các công ty thành viên Vinachem do giá thành sản xuất thấp hơn.

Dự án alumni khi đi vào hoạt động sẽ giúp cho lợi nhuận DGC tăng trưởng mạnh

DGC kỳ vọng sẽ được cấp chủ trương đầu tư giai đoạn 1 của dự án trong năm 2025 và có thể bắt đầu khởi công xây dựng vào năm 2026. Theo ban lãnh đạo, DGC sẽ xây dựng nhà máy làm alumin trước khi đấu thầu mỏ quặng. Doanh thu giai đoạn 1 của dự án được ước tính vào khoảng 12.000 - 13.000 tỷ (bằng 122% doanh thu năm 2024 của DGC) trong khi lợi nhuận trong kịch bản thận trọng được ước tính vào khoảng 3.000-4.000 tỷ (tương đương với lợi nhuận sau thuế năm 2024 của DGC).

Kế hoạch năm 2025:

✓ QNS đặt kế hoạch SXKD năm 2025 với sự thận trọng tương tự các năm trước. Năm 2025, QNS đặt mục tiêu tổng doanh thu 10.000 tỷ đồng (-6,3% svck), LNTT đạt 2.000 tỷ đồng (-24,4% svck), LNST đạt 1.790 tỷ đồng (-24,7% svck).

✓ Các dự án dự kiến đầu tư trong năm 2025 với tổng vốn đầu tư cho các dự án này ước tính khoảng 4.000 tỷ đồng:

▪ Dự án mở rộng nâng công suất Nhà máy Đường An Khê lên 25.000 TMN. Ủy ban nhân dân tỉnh Gia Lai đã ký quyết định chấp thuận đầu tư dự án.

▪ Dự án mở rộng nâng công suất Nhà máy Điện sinh khối An Khê lên 135MW. Ủy ban nhân dân tỉnh Gia Lai đã báo cáo Bộ Công thương, và Bộ Công thương đã trình Chính phủ để xem xét bổ sung dự án vào quy hoạch điện VIII.

▪ Dự án Nhà máy Ethanol An Khê mới với công suất 200.000 lít/ngày với các sản phẩm: Ethanol dùng cho nhiên liệu (nhiên liệu sinh học), Alcohol dùng cho thực phẩm (cồn thực phẩm), Cacbon dioxit lỏng (CO2 lỏng), men sấy khô (dùng làm thức ăn chăn nuô), dầu Fusel; điện phát lên hệ thống lưới điện Quốc gia (công suất lắp đặt: 7,5 MW; công suất phát lưới: 2,7 MW). Tổng vốn đầu tư dự kiến gần 1.742 tỷ đồng.

✓ Công ty dự kiến nhập khẩu đường thô để sản xuất trong năm 2025.

• Kế hoạch kinh doanh năm 2025 tăng trưởng 2 con số:

➢ REE đưa ra kế hoạch kinh doanh năm 2025 khá lạc quan với doanh thu đạt 10.248 tỷ đồng (+22,2% svck) & LNST dự kiến đạt 2.427 tỷ đồng (+21,7% svck).

➢ Mảng năng lượng sẽ vẫn đóng vai trò chủ đạo với kế hoạch doanh thu năm 2025 đạt 4.452 tỷ đồng (+5% svck) & LNST dự kiến đạt 1.054 tỷ đồng (+4,7% svck). REE Energy sẽ chủ động đề xuất dự án tiềm năng và đăng ký thực hiện đầu tư các dự án trong Quy hoạch điện VIII điều chỉnh với mục tiêu nâng công suất thêm 100MW trong năm 2025, thêm 500MW trong vòng 3 năm tới và kỳ vọng tổng công suất đạt 2.000 – 2.500 MW cuối năm 2030.

➢ Mảng cơ điện lạnh tiếp tục tăng trưởng tốt với kế hoạch doanh thu 2025 đạt 3.542 tỷ đồng (+23% svck) & LNST dự kiến đạt 165 tỷ đồng.

▪ Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng thị trường sẽ khó có nhịp phục hồi nhanh chóng, do ngoài dư âm của “cú sốc thuế quan”, thị trường còn chịu tác động bởi các rủi ro như: yếu tố mùa vụ tháng 4 -5, tỷ giá

▪ Chúng tôi hạ dự báo mục tiêu VN-Index trong năm 2025 xuống mức 1.350 – 1.380 trong năm 2025, do hạ kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của thị trường

▪ Dài hạn hơn, chúng tôi đưa ra một số khuyến nghị về các nhóm cổ phiếu đầu ngành, ít chịu tác động trực tiếp

Thuế đối ứng và tác động đến Việt Nam

• Thuế đối ứng sơ bộ: Hoa Kỳ đã gia tăng căng thẳng thương mại toàn cầu bằng cách áp đặt mức thuế đồng loạt 10% lên hơn 180 quốc gia, trong đó có 60 quốc gia phải chịu mức thuế đối ứng từ 10% đến 50%. Đặc biệt, Việt Nam bị áp mức thuế nhập khẩu lên tới 46%, cao hơn đáng kể so với mức thuế áp dụng đối với Trung Quốc (34%). Riêng Trung Quốc trước đó đã chịu mức thuế 20% trong hai giai đoạn vào tháng Hai và tháng Ba, nâng tổng mức thuế lên gần 60%. Mức thuế cao này được lý giải là nhằm đối phó với các rào cản phi thuế quan và những lo ngại liên quan đến thao túng tiền tệ. Chính sách thuế này được triển khai theo lộ trình từng bước, bao gồm thuế 25% đối với ngành ô tô (3/4), thuế đồng loạt (5/4), và các biện pháp đối ứng (9/4). Cách tiếp cận theo từng giai đoạn này cho thấy chiến lược nhằm tối đa hóa lợi thế đàm phán, đồng thời giảm thiểu tác động tức thời đến giá cả nội địa tại thị trường Hoa Kỳ.

• Rủi ro lạm phát đối với kinh tế Hoa Kỳ: Các biện pháp thương mại này có nguy cơ khiến lạm phát tăng tốc trở lại đối với nền kinh tế Hoa Kỳ, đặc biệt trong bối cảnh nước này phụ thuộc nhiều vào sản xuất tại châu Á để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng thiết yếu. Kinh nghiệm từ Thương chiến lần 1 cho thấy các mức thuế gần như được chuyển hoàn toàn sang giá cả nội địa. Trước khi nhận thông báo này, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) đã điều chỉnh dự báo lạm phát cơ bản (PCE) năm 2025 từ 2,5% lên 2,8% vào tháng Ba, đồng thời hạ mức kỳ vọng tăng trưởng GDP xuống còn 1,7%.

• Tác động đối với Việt Nam: Đối với Việt Nam, các hoạt động ngoại giao chủ động đang được triển khai, với Phó Thủ tướng Hồ Đức Phớc dẫn đầu các cuộc đàm phán quan trọng tại Washington. Những nhượng bộ gần đây bao gồm việc giảm mức thuế tối huệ quốc (MFN) đối với hàng xuất khẩu của Hoa Kỳ, đặc biệt trong các lĩnh vực ô tô, khí tự nhiên hóa lỏng (LNG), và nông nghiệp. Tác động đối với triển vọng GDP của Việt Nam được đánh giá là tương đối hạn chế, do các doanh nghiệp FDI chiếm ưu thế trong xuất khẩu sang thị trường Hoa Kỳ, đặc biệt trong các ngành điện tử và máy móc, trong khi các ngành công nghiệp nội địa có mức độ tiếp cận thị trường này tương đối thấp.

• Phản ứng thị trường và triển vọng: Thị trường chứng khoán Việt Nam nhanh chóng phản ứng với thông tin về thuế quan, với VN-Index giảm 7% vào ngày 3 tháng 4, khiến 28 cổ phiếu thuộc VN30 giảm hết biên độ. Mặc dù cú sốc này tương đối đáng kể, nó diễn ra trong bối cảnh tâm lý thị trường đã suy yếu trong ba tuần liên tiếp và phù hợp với các mô hình lịch sử về những đợt giảm mạnh trên 6%. Trong khi đó, tâm lý bi quan kéo dài có thể khiến áp lực bán tháo ảnh hưởng đến các vị thế sử dụng đòn bẩy cao, có khả năng kéo dài sự suy yếu của thị trường thông qua các đợt bán giải chấp.

• Trong tương lai, triển vọng của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố đan xen lẫn nhau. Mặc dù biến động ngắn hạn vẫn tiếp diễn, các yếu tố tích cực mang tính cấu trúc bao gồm khả năng được nâng hạng lên thị trường mới nổi FTSE Russell vào tháng 9 năm 2025, việc triển khai hệ thống giao dịch KRX sắp tới, và mức định giá hấp dẫn ở mức 13,7 lần P/E, thấp hơn 1 độ lệch chuẩn (SD) so với trung bình 10 năm. Tuy nhiên, việc đàm phán thành công để giảm mức thuế xuống 10% vẫn là yếu tố then chốt, với các ngưỡng hỗ trợ ở mức 1.125-1.150 điểm đại diện cho kịch bản thận trọng. Các động lực tăng trưởng nội địa, bao gồm đầu tư hạ tầng và nới lỏng tiền tệ, có thể phần nào bù đắp những thách thức về xuất khẩu, mặc dù vai trò dẫn dắt thị trường vẫn chưa rõ ràng trong bối cảnh ngành ngân hàng đang dần hạ nhiệt.