Trong bối cảnh áp lực vĩ mô gia tăng khi mục tiêu tăng trưởng GDP năm 2026 được Quốc hội ấn định ở mức 10% và chỉ số DXY vẫn neo cao bất chấp động thái hạ lãi suất của Fed, Ngân hàng Nhà nước (SBV) đã tung ra "cú hích" kép nhằm tái lập cân bằng. Hai công cụ được kích hoạt đồng thời: nâng lãi suất OMO và mở lại kênh hoán đổi ngoại tệ (Swap USD).

Nâng lãi suất OMO: Khi công cụ điều hành "đi sau" thị trường 

 Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở (OMO) được điều chỉnh tăng 0,5 điểm phần trăm, từ mức 4,0% duy trì suốt thời gian dài lên 4,5% mỗi năm.

Để giải mã động thái này, cần nhìn vào thực tế thị trường: Lãi suất VND qua đêm trên liên ngân hàng (LNH) thời gian qua liên tục neo quanh vùng 5-6%. Đặc biệt, theo dữ liệu từ Hiệp hội

Nghiên cứu thị trường liên ngân hàng (VBA), lãi suất qua đêm phiên 1/12/2025 đã vọt lên mức 7.x%, tăng 1,62 điểm phần trăm so với cuối tháng 11.

Hiện tượng này mang tính hai mặt. Tích cực ở chỗ lãi suất VND cao giúp giảm áp lực lên tỷ giá – vốn đang căng thẳng khi USD/VND đóng cửa ngày 04/12 dao động quanh vùng 26.374 VND/USD. Tiêu cực ở chỗ, nó phơi bày tình trạng khan hiếm thanh khoản cục bộ.

Một câu hỏi đặt ra: Trong điều kiện lãi suất LNH thực tế đã chạm 7,5%, việc nâng lãi suất OMO lên 4,5% gần như không có tác động trực tiếp về mặt bơm vốn. Vậy mục đích thực sự là gì?

Nếu loại trừ giả thuyết về chính sách mang tính định hướng (forward guidance) cho năm 2026 – năm mà Quốc hội đặt mục tiêu GDP tăng trưởng 10%, đòi hỏi tăng trưởng tín dụng phải đẩy mạnh hơn so với năm (mâu thuẫn với việc tăng lãi suất) – thì câu trả lời nằm ở chính sách thứ hai được tung ra cùng ngày: hoán đổi USD.

Hoán đổi USD và bài toán cạn kiệt tài sản thanh khoản 

Cùng ngày, SBV thực hiện nghiệp vụ hoán đổi (swap) USD kỳ hạn 14 ngày với tỷ giá mua 23.945 VND và bán lại 23.955 VND, tương đương mức chênh lệch lãi suất khoảng 1%. Nghiệp vụ hoán đổi này chỉ mang ý nghĩa tương đương với việc cầm cố USD để nhận về VND, phục vụ cho nhu cầu ngắn hạn. Vì vậy, tỷ giá giao dịch trong nghiệp vụ này có sự chênh lệch lớn với tỷ giá thị trường.

Tại sao lại là hoán đổi USD mà không phải bơm tiền qua kênh nghiệp vụ thị trường mở (OMO) như thường lệ? Nguyên nhân cốt lõi nằm ở "nút thắt" tài sản đảm bảo: nguồn Trái phiếu Chính phủ (TPCP) của các ngân hàng đang cạn dần. Thống kê cho thấy tổng lượng TPCP trong hệ thống ước đạt 800 nghìn tỷ đồng. Với tỷ lệ chiết khấu khoảng 10%, lượng tiền tối đa có thể huy động khoảng hơn 700 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên, dư nợ OMO lưu hành đến hôm qua đã lên tới 360 nghìn tỷ đồng.

Như vậy, các ngân hàng đã sử dụng quá nửa lượng TPCP nắm giữ cho OMO. Phần còn lại phải phục vụ nhiều mục đích an toàn vốn khác, khiến dư địa hoán đổi với SBV bị thu hẹp đáng kể. Trong bối cảnh đó, lượng USD tiền gửi sẵn có trong hệ thống (được tính là tài sản thanh khoản chất lượng cao - HQLA) trở thành cứu cánh để khơi thông dòng vốn VND.

Lãi suất OMO: Từ "Trần" hóa "Sàn" 

Hệ quả tất yếu của việc bơm tiền qua hoán đổi USD là lãi suất VND trên thị trường sẽ giảm, kéo theo chênh lệch giảm và tỷ giá tăng trở lại. Đây là rủi ro lớn khi tỷ giá tự do đang chịu áp lực từ đồng bạc xanh mạnh lên trên toàn cầu.

Điều này dẫn đến lập luận cho việc nâng lãi suất OMO. Lãi suất USD hiện khoảng 3,9%. Khi thực hiện swap, lãi suất VND có nguy cơ rơi nhanh về mức ngang bằng với lãi suất USD, kích hoạt đà tăng của tỷ giá. Để phòng ngừa, SBV nâng lãi suất OMO lên 4,5% như một động thái "tạo sàn" mềm cho lãi suất VND.

Về mặt kỹ thuật, lãi suất OMO thường đóng vai trò là trần lãi suất. Nhưng trong bối cảnh "khát tiền" hiện tại (trừ SBV), và khi lãi suất thực tế đã vượt xa trần, công cụ này đang được sử dụng linh hoạt như một mức sàn, kết hợp với việc ngưng các kênh swap khác nếu cần thiết.

Triển vọng 2026: Cuộc chơi sẽ phức tạp hơn Nhìn chung, tác động của cặp đôi chính sách này có thể coi là liều thuốc tạm thời trong ngắn hạn. Giai đoạn cuối năm, áp lực tăng trưởng tín dụng không còn quá gắt gao, nhà điều hành có thể chấp nhận mặt bằng lãi suất cao để giữ tỷ giá.

Tuy nhiên, bước sang năm 2026, khi các chỉ tiêu tăng trưởng được thiết lập lại (reset) và cuộc đua tín dụng tái khởi động để đạt mục tiêu GDP 10%, bài toán cân đối giữa lãi suất (để hỗ trợ tăng trưởng) và tỷ giá (đang ở vùng cao kỷ lục 26.xxx) sẽ trở nên phức tạp hơn rất nhiều. Các nhà đầu tư cần theo dõi sát diễn biến lãi suất LNH, nếu vượt mốc 8%, có thể sẽ kích hoạt thêm các biện pháp can thiệp mạnh tay hơn từ nhà điều hành.